5月12日，中美關(guān)稅博弈終于取得階段性進(jìn)展，關(guān)稅戰(zhàn)大降溫：美方取消了對(duì)中方共計(jì)91%的加征關(guān)稅，中方相應(yīng)取消了91%的反制關(guān)稅。

當(dāng)市場(chǎng)在狂熱與恐慌間反復(fù)搖擺，全球新一輪大博弈周期已經(jīng)拉開(kāi)。當(dāng)巨大的不確定性席卷而來(lái)，危機(jī)如此近距離地影響著每一個(gè)個(gè)人的命運(yùn)，我們應(yīng)該何去何從？答案或許藏在歷史里。

近日，中信書(shū)院邀請(qǐng)到美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家、《偉大的博弈》作者約翰·S.戈登、北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏，圍繞當(dāng)前最受關(guān)注的時(shí)代議題展開(kāi)了一場(chǎng)深度金融對(duì)話。

這場(chǎng)跨越時(shí)空的思想對(duì)話中，戈登和劉俏不僅探討了當(dāng)下最值得關(guān)注的議題：特朗普的真實(shí)意圖到底是什么？關(guān)稅戰(zhàn)的終局會(huì)是怎樣？普通投資者的權(quán)益該如何得到保護(hù)？他們也再次解讀了《偉大的博弈》的核心啟示，以及從華爾街三百年的興衰歷史中，我們能吸取哪些跨周期的治理經(jīng)驗(yàn)。

這場(chǎng)對(duì)話，不僅關(guān)乎金融市場(chǎng)，更關(guān)乎百年不變的人性。

下面是本場(chǎng)對(duì)話的內(nèi)容精編：

每隔20年，人類就會(huì)忘記上一次泡沫的教訓(xùn)

主持人：近期美國(guó)股市的動(dòng)蕩、特朗普政府的關(guān)稅政策與經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的加劇，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)牛市結(jié)束與熊市到來(lái)的擔(dān)憂。我們應(yīng)該如何理性看待當(dāng)前的市場(chǎng)過(guò)渡期？從1825年的華爾街運(yùn)河股泡沫，到2008年影響全球的次貸危機(jī)，兩位認(rèn)為，有哪些值得我們警惕、反復(fù)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)模式？

戈登：當(dāng)人們突然看到一項(xiàng)新技術(shù)的巨大潛力時(shí)，很容易被集體狂熱沖昏頭腦。1927年，查爾斯·林德伯格飛越大西洋，令全世界瞬間瘋狂：航空公司股價(jià)暴漲，甚至連只是名字里含有“航空”二字的鐵路公司——海運(yùn)航空公司的股價(jià)也暴漲。但是，現(xiàn)實(shí)總會(huì)在某個(gè)時(shí)刻突然現(xiàn)身，市場(chǎng)驟然崩潰。20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫如此，歷次房地產(chǎn)泡沫也是如此。

類似的情況大約每隔20年上演一次。20年，或許是人們忘記前一次泡沫所需要的時(shí)間。但沒(méi)辦法，這就是自由市場(chǎng)的代價(jià)。

在《偉大的博弈》這本書(shū)里，華爾街的百年成長(zhǎng)向世界證明著：當(dāng)資本自由流動(dòng)時(shí)，它所能釋放的巨大經(jīng)濟(jì)活力。

1792年，在一棵梧桐樹(shù)下，華爾街從僅有24名交易員參與的一份協(xié)議起步；經(jīng)過(guò)100年的發(fā)展，成為世界第二大交易市場(chǎng)；又過(guò)了40年，成為世界第一大交易市場(chǎng)。華爾街是一個(gè)完全的自由市場(chǎng)。跟賭場(chǎng)不同，自由市場(chǎng)是一個(gè)“正和游戲”，它始終創(chuàng)造著更多的贏家。

劉俏：危機(jī)很大程度上和資產(chǎn)價(jià)格泡沫有關(guān)。事實(shí)上，在泡沫破裂前，資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)偏離了基本面，這是因?yàn)槿藗儗?duì)某個(gè)行業(yè)或某項(xiàng)技術(shù)抱有過(guò)高的期望。

比如2008年全球金融危機(jī)，它給我們的警示是，要特別留意資產(chǎn)價(jià)格泡沫，確保資源不會(huì)過(guò)度分配在某些領(lǐng)域，尤其要小心杠桿操作。當(dāng)人們借錢(qián)投資股票或某項(xiàng)金融產(chǎn)品時(shí)，如果價(jià)格出現(xiàn)不利變化，可能會(huì)帶來(lái)巨大的損失，這可能蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。

游戲應(yīng)該是公平的

主持人：關(guān)稅是現(xiàn)在最嚴(yán)峻的問(wèn)題。兩位認(rèn)為，特朗普政府的高關(guān)稅，會(huì)對(duì)整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生什么影響？

劉俏：如果關(guān)稅足夠高，極端情況下，全球貿(mào)易面臨萎縮，甚至再也沒(méi)有交易了，社會(huì)將退回到“魯濱遜經(jīng)濟(jì)模式”，這種情況下，市場(chǎng)將成為當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，形成許多封閉的小型本地市場(chǎng)。

戈登：政治本身就是一場(chǎng)游戲，特朗普在玩的是一場(chǎng)大型“國(guó)際撲克”，而關(guān)稅是擺在牌桌上的“籌碼”。

實(shí)際上，自由貿(mào)易的市場(chǎng)不應(yīng)該存在關(guān)稅一說(shuō)。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)作為唯一一個(gè)沒(méi)有被戰(zhàn)爭(zhēng)夷為平地的大國(guó)，設(shè)定了全世界最低關(guān)稅，世界貿(mào)易因此激增。

但是，現(xiàn)在戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)結(jié)束了80年，德國(guó)、日本、意大利和法國(guó)已經(jīng)從戰(zhàn)爭(zhēng)的破壞中恢復(fù)過(guò)來(lái)，可美國(guó)仍在支付比他們（別國(guó)商品）進(jìn)入美國(guó)更高的關(guān)稅。這種情況必須停止，游戲應(yīng)該是公平的。

我認(rèn)為，特朗普宣布加關(guān)稅的目的，就是讓大家坐下來(lái)談?wù)劇Ｌ乩势赵?jīng)寫(xiě)過(guò)一本書(shū)叫《交易的藝術(shù)》——這就是他想做的，他想達(dá)成交易。

沒(méi)有華爾街的融資，鐵路就不會(huì)普及

主持人：資本配置效率決定著一個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力。在美國(guó)的資源配置上，華爾街曾發(fā)揮著重要的作用，但是現(xiàn)在，資本對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的激勵(lì)作用更凸顯。我們應(yīng)該如何理解資本市場(chǎng)從“資源分配器”到“創(chuàng)新催化劑”的這種角色演變？

戈登：資本市場(chǎng)始終是技術(shù)革新的“助推器”。

19世紀(jì)30年代，鐵路作為尖端技術(shù)興起時(shí)，建設(shè)成本高昂，每英里耗資3萬(wàn)美元。如果沒(méi)有華爾街的融資，鐵路不可能普及。

現(xiàn)在，全世界最前沿的AI技術(shù)，同樣需要巨額投入。雖然這項(xiàng)創(chuàng)新科技暴露出了很多問(wèn)題，比如不少學(xué)生甚至讓AI代寫(xiě)論文……但即便如此，我們已經(jīng)看到了AI所蘊(yùn)藏的巨大潛力，而資本是背后不可或缺的“燃料”。

劉俏：資本應(yīng)該扮演兩個(gè)角色：一是近期資本；二是長(zhǎng)期創(chuàng)新激勵(lì)角色，確保資源能分配給生產(chǎn)力最高的部門(mén)。

中國(guó)股市自從20世紀(jì)90年代重啟后，一直在工業(yè)化進(jìn)程中發(fā)揮著非常重要的融資作用。現(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)面臨巨大的挑戰(zhàn)，即缺乏生產(chǎn)力目標(biāo)，美國(guó)的全要素生產(chǎn)率目標(biāo)下降到1%以下，中國(guó)也面臨同樣的問(wèn)題。

當(dāng)前，中美兩國(guó)均面臨經(jīng)濟(jì)放緩。資金將流向何處？這會(huì)是巨大的挑戰(zhàn)。我們能否發(fā)現(xiàn)一些可觀的甚至是的巨大投資機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)可以吸收全球市場(chǎng)中的大量流動(dòng)性。

當(dāng)前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)從“投資驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型”增長(zhǎng)模式，需要充分利用資本市場(chǎng)，帶動(dòng)更多資金流入這些領(lǐng)域。美國(guó)的“星際之門(mén)”計(jì)劃耗資約5000億美元，這需要強(qiáng)大的資本力量。中國(guó)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、碳中和這些創(chuàng)新領(lǐng)域都需要大量融資。我們需要更強(qiáng)大、更具創(chuàng)新性的公司。一個(gè)更有效的股票市場(chǎng)，應(yīng)該能夠?yàn)檫@些規(guī)模相對(duì)不大、但是很有創(chuàng)新性的行業(yè)分配更多資源。

盡管有數(shù)不清的海難發(fā)生，但人類依然選擇揚(yáng)帆出海

主持人：現(xiàn)在復(fù)雜多變的國(guó)際局勢(shì)下，全球化帶來(lái)的更多是機(jī)會(huì)還是挑戰(zhàn)？?jī)晌蝗绾慰创?dāng)前資本市場(chǎng)的這種不確定性？我們能從歷史中吸取哪些“跨周期治理”經(jīng)驗(yàn)？

劉俏：毋庸置疑，全球化為資本市場(chǎng)提供了大量機(jī)會(huì)。

大量實(shí)證表明，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都能從全球化中受益，股市也不例外。中國(guó)股市也借鑒了華爾街的經(jīng)驗(yàn)，如果沒(méi)有全球化，我們?cè)谫Y本市場(chǎng)的發(fā)展初期就沒(méi)有可借鑒的監(jiān)管體系。

全球化帶來(lái)了股市的高流動(dòng)性，投資者可以投資來(lái)自不同國(guó)家、不同經(jīng)濟(jì)體的公司，可以擁有更豐富的投資組合，這有利于股票市場(chǎng)健康的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

而且我認(rèn)為，人工智能和氣候變化領(lǐng)域，現(xiàn)在仍然有大量的投資機(jī)會(huì)，而許多偉大的公司可能會(huì)從這些領(lǐng)域涌現(xiàn)出來(lái)。

戈登：不確定性是市場(chǎng)的一部分，正如太陽(yáng)東升西落一樣，我們要適應(yīng)這種不確定性。

歷史的確能提供“鏡鑒”。比如，華爾街歷史上最偉大的投資者之一科尼利厄斯?范德比爾特，他有兩個(gè)規(guī)則可以借鑒：永遠(yuǎn)不要買(mǎi)你不想要的東西；在行動(dòng)前，不要告訴別人你在做什么。

另外，20世紀(jì)30年代的偉大投資者、《聰明的投資者》作者本杰明·格雷厄姆，他也曾經(jīng)在書(shū)中寫(xiě)道：不要去追熱門(mén)的股票，而要去找不熱門(mén)的股票。遵循了格雷厄姆這條建議的沃倫?巴菲特，現(xiàn)在坐擁1860億美元的財(cái)富。

人類總能找到約束貪婪的新邊界

主持人：歷次金融危機(jī)后，美國(guó)總是能通過(guò)創(chuàng)新和改革實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。兩位認(rèn)為，這對(duì)全球資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展有何啟示？

戈登：這些危機(jī)揭示了一個(gè)核心真相：全球資本市場(chǎng)由人類管理，而人類天然存在弱點(diǎn)——“集體盲從”。而當(dāng)多數(shù)人認(rèn)為該買(mǎi)入時(shí)，往往已經(jīng)是泡沫的末期了。

我們無(wú)法改變?nèi)诵裕覀兡茏龅闹挥兄贫ㄒ?guī)則，通過(guò)規(guī)則約束人性的弱點(diǎn)。

上世紀(jì)20年代，人們可以用保證金購(gòu)買(mǎi)股票，而且只需要支付10%的資金，這助長(zhǎng)了杠桿投機(jī)。于是，1929年股市大崩盤(pán)后，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）成立，將保證金比例提高到40%-50%，大大降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

而且，規(guī)則需要與時(shí)俱進(jìn)。19世紀(jì)末，當(dāng)工業(yè)資本主義在美國(guó)得到發(fā)展時(shí)，約翰?D?洛克菲勒和所有這些所謂的“強(qiáng)盜大亨”并沒(méi)有違反任何法律，但造成了市場(chǎng)的壟斷，我們必須再次找到新的規(guī)則，扼制資本市場(chǎng)的壟斷。

劉俏：1929年，美國(guó)市場(chǎng)有大量資金涌入股市，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格迅速升值，催生了股市泡沫。

一個(gè)健康優(yōu)質(zhì)的股票市場(chǎng)，要確保價(jià)格處于合理水平，需要提高信息質(zhì)量，確保信息披露的質(zhì)量和效果、落實(shí)有效的監(jiān)管和規(guī)則，來(lái)遏制資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度偏離基本面。

現(xiàn)在，技術(shù)正在重塑資本市場(chǎng)。人工智能或是大數(shù)據(jù)分析給資本市場(chǎng)帶來(lái)了改變，這些技術(shù)可以提高股市的透明度，有利于某個(gè)特定的股票市場(chǎng)或資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。

但是，法治會(huì)比技術(shù)更重要，我們需要建立一套更可信的文化，來(lái)增強(qiáng)投資者之間、投資者和投資公司之間的信任。

散戶的黃昏與機(jī)構(gòu)的黎明

主持人：普通投資者是金融市場(chǎng)的重要參與者。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的情況下，資本市場(chǎng)如何通過(guò)制度設(shè)計(jì)保護(hù)普通投資者的權(quán)益？

戈登：普通投資者始終非常重要，只是參與方式跟過(guò)去不同，他們正在從“散戶沖鋒”轉(zhuǎn)向“機(jī)構(gòu)代持”。

現(xiàn)在，美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)選股已經(jīng)不再是個(gè)人決策，而是專業(yè)機(jī)構(gòu)決策。在美國(guó)，70%的金融資產(chǎn)由中產(chǎn)階級(jí)通過(guò)公募基金、養(yǎng)老基金和年金等方式持有。

劉俏：個(gè)人投資者是中國(guó)股市的主力，他們持有80%的流通股，貢獻(xiàn)著超過(guò)90%的股票交易量。但是，大部分個(gè)人投資者由于信息劣勢(shì)，其實(shí)都無(wú)法從交易中獲利。

隨著時(shí)間的推移，機(jī)構(gòu)投資者、公募基金肯定會(huì)變得越來(lái)越重要。這不僅是美國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)，更是中國(guó)股市的發(fā)展方向。

資本市場(chǎng)的社會(huì)責(zé)任

主持人：戈登在《偉大的博弈》這本書(shū)中，揭示了資本市場(chǎng)發(fā)展中的很多倫理問(wèn)題。那么，資本市場(chǎng)在追求利潤(rùn)的同時(shí)，應(yīng)該如何兼顧社會(huì)責(zé)任？

戈登：市場(chǎng)并不是在真空中運(yùn)作的，而是人類社會(huì)的一部分。

社會(huì)責(zé)任本質(zhì)上屬于政府的職責(zé)范疇。就像在體育賽事里，球員的目標(biāo)是贏得比賽，維護(hù)規(guī)則是裁判的職責(zé)。同理，資本市場(chǎng)本身也沒(méi)有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的職能，社會(huì)責(zé)任需要政府通過(guò)規(guī)則來(lái)監(jiān)督。

劉俏：資本市場(chǎng)的核心功能是資源配置。但是，傳統(tǒng)的定價(jià)機(jī)制過(guò)于側(cè)重利潤(rùn)這個(gè)狹隘指標(biāo)，價(jià)值應(yīng)當(dāng)包含員工福祉、社會(huì)效益、環(huán)境責(zé)任等更廣泛的內(nèi)涵。

對(duì)于投資者、決策者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是時(shí)候考慮重新定義價(jià)值了。只有當(dāng)價(jià)格更全面地反映企業(yè)的ESG價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)才能誕生真正負(fù)責(zé)任的公司。