文 張濤（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

關稅戰暫時“休戰”后，市場緊張的情緒僅得到短暫的松弛，近期日債市場的波動再次觸發了市場的不安。

5月20日以來，30年期日本國債收益率已由3%下方快速上行至3.2%，升幅超過20個基點（basis points），20年期日債收益率也快速提升18BPs至2.6%上方，10年期日債收益率雖還在3月下旬1.6%峰值的下方，但升幅也接近10BPs。短短4個交易日內，長端日債收益率上行如此快，相應給長債持有者帶來不小的浮虧壓力。債券收益率與價格呈反比，收益率上行意味著價格下降。

截至4月末，過去12個月日本居民消費價格指數（CPI）平均漲幅已升至3.1%以上，隨著日本經濟擺脫通縮，日本央行的政策取向也由寬松回歸正常，加息周期與量化緊縮進程（quantitative tightening，QT）均已開啟，相應地，日債利率環境也會趨緊。尤其是日本央行減持日債會帶來市場供需關系的變化——這是糾正長期量化寬松造成市場扭曲必經的，長端債券收益率呈現出陡峭化上行是能被理解的，期限越長，上行幅度越大。因此，近期日債市場的變化仍處在基本面、政策面和供需面合理變化的框架內，期間日本股市表現也屬正常。從植田和男“不貿然干預”的表態來看，日本央行并不擔憂金融穩定，周五長端日債收益率均有明顯回落。

但是，市場不安的情緒并未解除，對于傳統的安全資產存疑的敘事還在，究其根源是投資者對美債的信仰出現了動搖。日債波動前，穆迪剛剛下調了美國主權信用評級，再之前特朗普的關稅政策曾引發美元股債匯三殺，并由此帶來了美國關稅政策的重大調整，更早還有被華爾街熱議的“海湖莊園協議”。這些敘事線索背后的核心因素就是美國政府能否保證其財政可持續性。

首先，目前美債余額已超過36萬億美元，可流通的美債也高達29萬億美元。按照本財年前6個月的美國政府利息支出規模推算，美國政府一年的債務利息支出將高達1.2萬億美元，平均付息率超過3.3%，現在美國政府的年利息支出規模已經超過了GDP的4%，若不是美元體系紅利的支撐，恐怕美國政府早已破產。

其次，目前美聯儲持還有4萬億美債，海外投資者持有9萬億美債，兩者合計持有了四成半的流通美債。但是美聯儲已經啟動了量化緊縮，并已經累計減持了1.5萬億美債，而從多國央行持續增持黃金等外儲多元化舉動來看，海外投資者能否繼續增持美債存在不確定性。

第三，關稅戰的受挫，實際上宣告特朗普想快速整頓美國財政的計劃落空。周四，特朗普政府的減稅法案（The One, Big, Beautiful Bill）獲眾議院通過，若最終獲得參議院通過，那么在減稅影響下，美國財政收支矛盾會進一步加重。現在看，特朗普本打算加征關稅來彌補收支缺口的想法即便不落空，也要大打折扣。

除此之外，關稅戰可能帶來的通脹壓力，令美聯儲降息進程的恢復一再延后，高利率環境不僅影響美國居民的房貸、消費和企業投資，更會直接影響到市場對美債的定價。

另外，美股估值的昂貴和美元的高估已經讓投資交易美元資產的勝率大幅降低。

最后，也是最重要的，即便施政頻頻受挫，在“MAGA”（Make America Great Again）選民的壓力下，特朗普政府也不會回頭，“混亂”還會持續下去，不確定和不可測因素只會越來越多。

短期內這些因素都不會逆轉，美債市場的波動還將持續，如果某些“黑天鵝事件”觸發，不排除目前處于估值波動的美債市場還會惡化為動蕩，而5月與6月美債發行規模均超過了2萬億美元，這兩個月無疑是“脆弱”窗口期。當然，風險的上升一定意味著潛在溢價回報的提高，經過調整后美債估值已足夠吸引賭性強的投資者。

因此，決定性因素最終落到了最基礎的方面——美債流動性，美聯儲作為流動性的提供者，這一次究竟是再次扮演救世主，還是成為最后一根稻草，我們只能拭目以待。

（文章僅代表作者觀點。）