界面新聞記者 | 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

南京商旅（600250.SH）一紙公告悄然下調了醞釀近一年的資產收購價格：黃埔酒店作價從2.22億元降至1.99億元，配套募資額更是從8000萬元下調至3983萬元。就在方案修訂前夕，南京商旅公告一季度歸母凈利潤同比暴跌80.03%，營收連續下滑。

這場控股股東南京旅游集團執意推進的酒店并購，并非是強強聯手。而收購也讓公司落入了傳統貿易萎縮、新興文旅羸弱的雙主業失衡困局。

爭議收購：黃埔酒店注入的資本博弈

南京商旅的前身為1978年成立的南紡股份，以紡織品進出口貿易為核心業務，深耕外貿領域四十余年。

2019年，公司啟動戰略轉型，收購南京秦淮風光旅游公司51%股權，獲得夫子廟-秦淮風光帶水上游船20年特許經營權，正式切入文旅賽道；2020年，公司再收購商業零售企業南商運營51%股權，布局旅游商業，初步構建“旅游+商貿”雙主業模式；2023年11月，公司正式更名為“南京商旅”，標志著從傳統外貿企業向文商旅綜合運營平臺的蛻變。

轉型過程中，控股股東南京旅游集團持續對南京商旅注入資產。2024年6月，南京商旅首次披露重組預案時，計劃同時收購黃埔酒店100%股權和南商運營49%股權。僅僅五個月后，南京商旅突然宣布調整方案，不再收購南商運營49%股權，引發市場猜測。當時公司給出的官方解釋是“市場環境變化”，但業內普遍認為，真正原因在于南商運營業績的持續滑坡。

此次價格調整更加耐人尋味。評估機構北方亞事以2025年3月31日為基準日重新評估后，黃埔酒店估值縮水10.25%，交易對價降至1.99億元。中信建投證券緊急出具核查意見，稱這一調整“不構成重組方案重大調整”，避免了重新提交股東大會審議的繁瑣程序。

此外，根據最新方案，南京商旅將以6.92元/股的價格向控股股東發行2442.8萬股，同時支付2983.10萬元現金。交易完成后，南京旅游集團持股比例將從35.03%升至39.76%，進一步強化控制權。

黃埔酒店作為本次交易的核心標的，其資產質量備受質疑。按照前一輪的評估，黃埔酒店的凈資產評估增值率高達202%，最新的這次評估基準日為2023年3月31日，其凈資產的評估增值率也達到151%。

然而支撐這一估值的公司業績卻波動劇烈。

財務數據顯示，2022年受宏觀環境影響，黃埔酒店虧損790.60萬元；2023年隨著文旅市場復蘇，實現凈利潤538.49萬元。雖然，黃埔酒店2024年凈利潤繼續增長至549.22萬元。但其營業收入卻從此前的9048萬元下滑至6796萬元，跌幅達到24.9%。

評估方法也引發爭議。評估機構采用資產基礎法而非收益法作為最終定價依據，對包括土地使用權、軟件系統、商標權等18項資產進行單獨評估。界面新聞翻閱過去三年A股市場并購酒店資產的案例，發現僅使用資產評估法的并不多見。錦江酒店于2024年末斥資17.15億元現金，收購Lavande、Xana、Coffetel三家酒店管理公司（旗下品牌：麓楓、希岸、喆啡）的少數股權，當時采用的是收益法（DCF）與市場法相結合的方式，最終以收益法結果作為評估結論。公司給出的理由是，這些公司有穩定的經營現金流且行業可比上市公司較多，通過未來現金流折現法更能反映其真實價值。事實上大部分酒店企業的并購，采取的都是收益法評估方式。私募基金的分析師黃文濤表示：“資產基礎法主要適用的資產是固定資產類的企業，而酒店酒店這類強運營屬性的資產評估，這種處理方式并不常見。”

被“綁架”的資產注入

為解決南京商旅2024年重組完成后潛在同業競爭問題，南京旅游集團于2024年11月簽署的《委托管理協議》，擬將其下屬酒店板塊、旅游服務板塊、景區運營板塊因盈利能力、規范性程度等原因尚不具備注入上市公司條件的相關公司，采取業務托管模式或股權托管模式委托上市公司管理。托管期從2025年1月1日至2027年12月31日。

這份表面為解決同業競爭的協議，實則暗含強制注入條款——托管期滿后，若標的資產達到“盈利能力、合規性等注入條件”，南京商旅需啟動收購程序。國資大股東以承諾之名，為上市公司套上了資產承接的枷鎖。

被托管的酒店資產質量卻令人觸目驚心。南京水秀苑大酒店2023年凈資產為-6503.94萬元，深陷資不抵債泥潭，全年凈利潤僅9.31萬元；南京六華春酒店凈資產154萬元，凈利潤低至1.19萬元，盈利能力幾近于無。這些資產多數因“盈利能力不足、規范性欠缺”被排除在黃埔酒店收購案外，而三年后他們有可能被一并納入南京商旅的資產表中。

根據協議，南京商旅向南京紫金山莊酒店收取其營業收入×1%（含稅價）作為托管費。而其他托管公司則是按照年度經審計的凈利潤的5%（含稅價）收取托管費。黃文濤向界面新聞表示：“鑒于被托管企業本身盈利能力堪憂，南京商旅收取的托管費很有可能都無法覆蓋托管的支出，例如派駐管理團隊薪資、系統維護費等。”

南京商旅今年一季度歸母凈利潤大幅下滑80.3%，遠超營收下滑的速度。毛利率同比下滑1.4個百分點，也有可能是受到托管業務的拖累。

財務警報

今年一季度，南京商旅實現營收1.91億元，同比下滑7.98%，延續了2024年全年下滑9.31%的頹勢。核心業務中，占營收超六成的貿易板塊受紡織品、機電產品需求萎縮拖累持續衰退。2024年，進出口板塊營業收入小幅下降，降幅為11.75%。國內貿易板塊的營業收入下降幅度較大，達到31.34%，主要由于國內化工原料及非金屬礦石業務大幅減少。零售百貨板塊的營業收入下降幅度最大，達到49.87%，主要由于經銷業務大幅減少。

旅游服務板塊的營業收入雖然增速達到29.39%，但只占總營收的不足三成，難以帶動南京商旅的收入回到增長軌道。

更令人擔心的是，南京商旅還顯現出“存貸雙高”跡象。2024年，南京商旅持有的貨幣資金和交易性金融資產開始迅速增長，2024年兩者合計為4.63億元，同比增長21.5%。到了今年一季度，上述兩項已經增長到7.09億元。與此同時，南京商旅自2024年開始，有息負債也在增加。2024年，南京商旅的全部有息負債為3.81億元，到了今年一季度已經增長到6.41億元。

2024年開始，南京商旅的財務費用負擔越來越重。南京商旅2024年利息支出達到2980萬元，同比增長36.1%。而利息收入方面，南京商旅賬面超過4億元的現金余額獲得不到500萬元的利息。南京商旅“存貸雙高”疊加高額財務費用說明其資金鏈并不像表明看起來寬裕。

南京商旅的各項運營數據也反映其內部周轉效率變低。截止2025年一季度，南京商旅的運營天數從2023年的65.2天增加到了84.6天。其中，存貨周轉天數從2023年的24天增加到今年一季度的31天；應收賬款周轉天數從41天增加到53.7天。以上種種都說明南京商旅維持日常運營的資金鏈越來越緊張。

隨著《托管協議》中幾家酒店管理工作的深入，南京商旅的資金壓力會越來越大。今年一季度，其已經發行了3億元的中期票據以緩解資金壓力。