文丨中信證券

中信證券研報指出，2023年2月全面注冊制落地，A股融資制度在科創板、創業板試點注冊制的基礎上進一步完善：IPO方面，全面實行審核注冊機制，修訂主板上市條件，設置了三套財務指標，并強化了板塊的差異化定位；再融資方面，主板審核程序調整為與雙創板塊一致，創業板公開發行證券要求降低，主板再融資條件優化，引入定向可轉債品種和簡易審核程序。

展望后市，以雙創板塊為鑒，預計新股將有序擴容，注冊制對流動性影響有限，流動性分化和退市常態化將助力A股實現優勝劣汰；新股回歸市場化定價，IPO初期波動將逐漸減小；IPO結構將更加反映實體經濟的發展方向和一級市場的最新供給，利好專精特新等科技公司融資；再融資項目供給增加，競價定增折價率預計維持在10-15%，定價定增折價率中樞有望上移。

▍全面注冊制落地，深化資本市場改革。

2023年2月證監會發布全面實行注冊制相關規則，完成了從科創板到創業板、再到全市場“三步走”的注冊制改革。注冊制改革是我國發展直接融資、提高直接融資比重的核心舉措，主要目的在于：1）提升上市企業質量，強化優勝劣汰的良性循環；2）服務實體經濟，助力產業升級。作為注冊制改革的重點，A股融資制度在科創板、創業板試點注冊制的基礎上進行了修訂調整。

▍以科創板、創業板為鑒，A股IPO和再融資制度進行了修訂：

1）全面實行IPO審核注冊機制，強化板塊差異化定位。IPO注冊制改革主要包括三個方面：①實行交易所負責發行上市審核、證監會負責注冊及政策定位把關的審核規則，IPO審核效率提高；②修訂主板上市條件，設置了三套財務指標，不再一律要求連續三年盈利，為企業融資提供更為廣闊的空間；③強化板塊的差異化定位，主板突出大盤藍籌特色，科創板突出“硬科技”特色，創業板主要服務成長型創新創業企業。

2）精簡再融資發行條件，優化審核注冊程序。再融資注冊制改革主要包括四個方面：①主板再融資審核程序調整為與雙創板塊一致，交易所審核后提交證監會注冊，審核端顯著回暖，維持較高審核效率；②主板引入簡易審核程序，“小額快速”融資有望加速發展，以小市值、科技和高端制造行業為主；③創業板公開發行證券要求降低，可轉債發行規模顯著增加；④主板再融資條件優化，引入定向可轉債品種，定增發行條件優勢不變，預計仍為再融資主流。

▍全面注冊制下的A股融資現狀和展望：

1）注冊制對流動性影響有限，長期可實現優勝劣汰。創業板注冊制初期IPO規模沖高，新股首日成交額占兩市總成交額比例達2.5%，帶來了短期的虹吸效應。此后IPO數量回落并保持有序擴容，新股首日成交額占比穩定在0.5%以下，流動性沖擊有限。與創業板趨勢相近，主板IPO也經歷了初期供給明顯增加、隨后開始邊際收斂的過程，主板IPO數量從注冊制初期的13家回落至6月的1家，新股成交額占比也從2.0%回落至0.5%以下，預計此后新股將有序擴容，對流動性影響有限。長期來看，預計A股長期流動性將分化，推動上市公司優勝劣汰。創業板注冊制進行試點以來，少數中大市值公司（100億元以上）貢獻50%以上的總市值和成交額；我們認為退市也將常態化，2023H1退市達16家。

2）新股回歸市場化定價，IPO初期波動逐漸減小。創業板試點注冊制后，首發PE估值中樞逐漸上移至30倍以上，IPO前五日漲跌幅從初期的200%左右逐漸縮窄，2022年以來基本維持在50%以下。以創業板為鑒，取消核準制的市盈率和前五日漲跌幅限制后，預計主板IPO將逐漸實現市場化定價，新股IPO初期波動也將逐漸減小。

3）改善A股產業結構，利好中小科技公司融資。注冊制使得2023H1的IPO結構將更加反映實體經濟的發展方向和一級市場的實際供給，改善了A股產業結構，電子、機械等行業占比較高。注冊制也利好中小市值的企業上市，中小市值IPO數量持續增加，其中專精特新企業的IPO數量持續增加，2023H1達71家。此外，主板再融資簡易程序的引入，也為中小型科技企業融資提供了便利，根據Wind數據，2023H1簡易程序定增預案數量達37家，合計募資80.3億元。

4）再融資項目供給增加，定增折扣優勢將凸顯。全面注冊制以來定增相對寬松的發行條件優勢不變，在再融資項目中數量占比達60%以上，預計此后定增仍將是再融資的主流選擇。以創業板為鑒，注冊制初期定增發行和審核數量短期增加后回落，預計此后將保持有序擴容，月均發行家數將較注冊制實施前有所增加。競價定增折價率波動較小，預計維持在10-15%；定價定增折價率中樞隨項目供給增加也有望上移。

▍風險因素：

融資政策超預期收緊；資產價格大幅波動；海內外宏觀流動性超預期收緊。